天金策略多重因素扰动金价短期走势或以震荡为主

国际金价最近有点“磨人”。自6月下旬以来，伦敦现货黄金价格在4000美元/盎司附近反复拉锯。与之形成鲜明反差的是，7月以来A股黄金股率先“躁动”，部分龙头黄金股涨幅超过30%，明显跑赢同期金价。

业内人士认为，当前金价中长期支撑逻辑并未发生根本改变，央行购金仍可能推动金价中枢逐步上移，黄金类资产依旧具备配置价值。但短期来看，市场仍面临全球流动性、美联储政策预期、地缘局势以及市场资金流向等多重因素扰动，或以震荡走势为主。

金价维持区间震荡

近期，金价陷入反复磨底状态。Wind数据显示，6月20日以来，伦敦现货黄金价格整体维持在3940美元/盎司至4200美元/盎司区间运行，6月30日最低触及3942.43美元/盎司，为2025年11月初以来新低水平。

申万宏源证券研究所宏观研究部赵伟团队认为，6月以来国际金价持续磨底，行情迟迟没有重新启动。在地缘局势再起波澜的背景下，市场对金价后续走势的分歧明显加大。

从多项市场指标来看，赵伟团队认为，6月以来，金价或接近短期底部区域。以资金持仓为例，6月16日，黄金非商业持仓净多头的历史分位数一度降至10%，为2010年以来次低水平。市场情绪指标也出现明显降温，14天相对强弱指数（RSI）曾于6月11日降至24.6，为2022年以来次低水平；3个月黄金隐含波动率则回落至年初水平。截至7月24日，该团队估值模型显示，隐含金价中枢约为3861美元/盎司，这意味着前期金价超涨部分已经得到消化。

结合历史经验来看，赵伟团队认为，金价在底部确认之后，往往会迎来一轮较为明显的反弹行情。但本轮金价见底之后，行情却迟迟没有开启。此外，6月以来资金持续净流出，全球黄金ETF、中国黄金ETF持仓分别减少55吨、13吨。

就当前金价的主导因素来看，赵伟团队认为，“去美元化”并非是金价上涨的主导因素，央行购金和投资需求的变化反而更值得关注。该团队认为，央行购金属于影响金价的“慢变量”，无需过度关注个别经济体的短期购金行为。从总量来看，全球央行购金趋势仍在延续，未来或会继续推动金价中枢上移。而在金价短期波动中，投资需求这一“快变量”才是关键。中国投资需求阶段性回落，推动黄金定价重回“传统框架”，关注实际利率的欧美投资需求再度成为定价主导力量。

A股黄金股表现活跃

与国际金价的震荡走势不同，A股黄金股表现活跃。Wind数据显示，截至北京时间7月29日15时，7月以来伦敦现货黄金累计上涨0.86%；同期，Wind黄金（长江）指数累计上涨19.8%。个股方面，赤峰黄金、山金国际、紫金矿业、山东黄金区间累计涨幅分别达到43.84%、32.06%、27.88%和19.23%。

对于近期黄金股率先大涨的原因，中粮期货研究中心黄金分析师曹姗姗认为，核心原因来自资产属性、估值修复和市场风格切换三个方面。

从资产属性角度来看，曹姗姗表示，实物黄金本身属于商品资产，而黄金股背后对应的是具备盈利能力的上市公司。当金价中枢上移后，黄金矿企产品销售价格随之提高，但矿山开采、运营成本等基本保持稳定，由此能够显著扩大企业的利润空间。换句话说，哪怕金价只是止跌企稳，没有大幅上涨，黄金企业的盈利预期也会明显改善，从而直接带动黄金股率先走强。

前期黄金股跌幅较大也为估值修复留下了空间。Wind数据显示，从今年1月底高点至6月底，伦敦现货黄金累计跌幅接近30%，Wind黄金（长江）指数累计跌幅超55%。曹姗姗认为，前期市场情绪过度悲观，对黄金股进行定价时，参考的是远低于当时实际金价的隐含价格，板块估值显著低估。进入7月后，伦敦现货黄金一度站上4100美元/盎司，市场悲观预期有所缓解，黄金股因此率先迎来估值修复。此后若金价继续上涨，并逐步在上市公司业绩中兑现，黄金股的业绩弹性有望进一步释放。

从市场风格变化来看，金价主要受到美元走势、美国实际利率和美联储货币政策预期影响，而黄金股除了跟随金价，还受到股市内部资金流向影响。曹姗姗表示，近期部分市场资金从交易拥挤的高位成长赛道流出，持续流向股价处于低位、估值偏低的资源板块，黄金股作为核心低位资源标的，获得了大量增量资金加持，行情表现远超金价。

短期可逢低分批布局

既然黄金中长期逻辑并未发生根本变化，短期底部信号也逐渐增多，为何金价迟迟没有重新启动？对此，赵伟团队认为，市场对于金价反弹催化因素判断存在分歧，仅依靠AI板块行情调整或是“去美元化”叙事，难以给金价提供充足的上涨动能。例如，2025年4月至2026年1月，美股AI行情对黄金ETF持仓的挤出效应并不明显；即便近期AI板块出现回调，黄金ETF持仓也仍处于流出状态。此外，市场常常用“赤字率”判断美元信用风险，但2023年以来金价的两轮大涨都发生在赤字率回落期间，而今年6月以来美国赤字率已回升，金价却依然没有止跌回升。

相比之下，上述团队更加关注全球流动性环境以及地缘局势变化。如果全球资金持续向美元资产集中，黄金在流动性驱动的市场环境中就难以获得边际配置优势。同时，美联储政策预期与通胀压力反复，也会持续增加金价走势的不确定性。此外，在地缘因素扰动下，国际油价仍有“二次冲顶”风险，这也抬高了美联储降息预期落地的门槛。中国等本土投资需求的恢复或存在一定弹性，但总体仍受制于全球资本流动的大环境。

在曹姗姗看来，黄金类资产依旧具备配置价值，但短期不适合追高重仓，更合适的策略是逢低分批布局。伦敦现货黄金已多次在4000美元/盎司附近获得支撑，同时全球央行持续开展常态化购金，也为金价中长期走势夯实了底部基础。

不过，就短期而言，曹姗姗认为，市场仍存在较多不确定性，金价大概率以震荡为主。6月全球黄金ETF净流出约89亿美元，说明短线资金尚未形成一致的入场共识，市场做多情绪并不稳固。此外，若近期美联储议息会议释放偏鹰信号，仍可能对金价形成阶段性压制。

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